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聯(lián)系人：韓經(jīng)理
在經(jīng)過(guò)兩個(gè)多月的橫盤(pán)之后，債券市場(chǎng)自上周開(kāi)始展開(kāi)了調(diào)整。隨著近幾日市場(chǎng)企穩(wěn)，投資者對(duì)于市場(chǎng)日后走勢(shì)的看法出現(xiàn)分歧。我們認(rèn)為，隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，未來(lái)貨幣政策走向緊縮的可能性越來(lái)越大，近期國(guó)債市場(chǎng)的下跌正反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策緊縮的擔(dān)心。
貨幣政策趨于緊縮的主要原因在于，在今年前兩個(gè)月的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平趨于下降的情況下，貨幣供給增長(zhǎng)的速度卻在增加，這引起了央行對(duì)資金使用效率和對(duì)未來(lái)通貨膨脹的擔(dān)心。
從公布的相關(guān)具體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度并未加快，另一方面是貨幣供給的增長(zhǎng)速度超過(guò)了央行的預(yù)期，在貨幣周轉(zhuǎn)速度不變的情況下，這將導(dǎo)致通貨膨脹或(和)者資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。在人民幣升值的背景下，這是一種非常危險(xiǎn)的局面，在日本10年泡沫經(jīng)濟(jì)的警示下，包括央行在內(nèi)的整個(gè)管理層對(duì)此都是十分關(guān)注的。
貨幣供給增速超標(biāo)
從日前公布的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)看，貨幣供應(yīng)量已連續(xù)超出央行制定的目標(biāo)。2月末的M2增長(zhǎng)18.8%，遠(yuǎn)高于年初央行制訂的16%的目標(biāo)。在前兩年外匯占款所帶來(lái)的貨幣供應(yīng)量增速較快的情況下，由于銀行資本充足率的約束，貸款增長(zhǎng)速度較慢，客觀(guān)上形成了“寬貨幣、緊信貸”的局面，使央行能夠在盡量對(duì)沖外匯占款、在銀行間形成高流動(dòng)性、順利實(shí)施匯率改革的同時(shí)，壓低貸款增長(zhǎng)速度，以配合宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。
而在去年下半年以來(lái)的銀行改制和補(bǔ)充資本金基本完成之后，貸款增長(zhǎng)速度自去年11月以來(lái)開(kāi)始加快。今年前2個(gè)月新增貸款7000多億元，占全年計(jì)劃的28.6%，也遠(yuǎn)高于正常的平均水平。按這一增長(zhǎng)速度，1季度的新增貸款將突破1萬(wàn)億元，而全年的新增貸款也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)央行預(yù)定的2.5萬(wàn)億元目標(biāo)。
GDP增速處在下降通道
在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)方面，我們可以看到，今年以來(lái)的生產(chǎn)、投資增長(zhǎng)速度下降，出口、消費(fèi)基本平穩(wěn)。從企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況看，1-2月，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)16.2%，較去年12月16.5%的水平回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，月環(huán)比數(shù)據(jù)低于歷史平均水平；而利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.8%，也比去年平均的22.6%的增速低0.8個(gè)百分點(diǎn)，更比去年12月42%的增速大幅回落了20個(gè)百分點(diǎn)。表明企業(yè)運(yùn)行的增長(zhǎng)速度在下降。
從投資看，1-2月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.6%，不僅低于市場(chǎng)的預(yù)期，也比去年同期降低了約1個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)方面，1-2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額12644億元，比去年同期增長(zhǎng)12.5%，基本與去年持平。其中1月份增長(zhǎng)15.5%，2月份增長(zhǎng)9.4%。
出口方面，1月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差95億美元，而2月份，貿(mào)易順差僅24.3億美元，較上月大幅度回落了70億美元。這主要是因?yàn)榇汗?jié)等因素對(duì)消費(fèi)和貿(mào)易的1、2月份的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性影響。
因此，從工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格漲幅繼續(xù)回落，企業(yè)盈利增長(zhǎng)水平下降，工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度也同比降低，以及與固定資產(chǎn)投資關(guān)系密切的中長(zhǎng)期貸款增速下降，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上供大于求的局面仍然未變，增長(zhǎng)速度仍處于2004年10.1高點(diǎn)以來(lái)的下降通道中。
實(shí)施緊縮政策的外部環(huán)境改善
同時(shí)，截止到2月底，據(jù)稱(chēng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為8537億美元，1月底時(shí)為8452億美元，已經(jīng)超過(guò)日本的8501億美元，居全球第一。出口順差盡管在1月的歷史新高后2月份有所回落，但仍高達(dá)24.5億美元。考慮到春節(jié)因素的影響，我們并不能確定2月份的順差減少為順差規(guī)模下降的開(kāi)始。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩和就業(yè)的壓力下，今年的順差即使不能大幅增加，也不可能減少。
這樣，外匯占款依然將形成貨幣供給被動(dòng)增長(zhǎng)。在匯率形成機(jī)制初步完善的情況下，掣肘央行采取緊縮性措施的外部環(huán)境已經(jīng)改善，央行采取獨(dú)立貨幣政策的條件已經(jīng)基本完善。因此，我們認(rèn)為23日貨幣政策委員會(huì)的“加強(qiáng)本外幣政策的協(xié)調(diào)，增強(qiáng)貨幣政策的主動(dòng)性和有效性”，就是對(duì)此一個(gè)明確的表態(tài)。
而在去年GDP增長(zhǎng)9.9%的情況下，日前央行認(rèn)為今年的增長(zhǎng)率應(yīng)維持在8-9%之間最為合適。而從目前的情況看，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)仍處于下降態(tài)勢(shì)，但是過(guò)快的貸款增長(zhǎng)速度，已經(jīng)改變2004年以來(lái)的“寬貨幣”、“緊信貸”，而形成了“寬貨幣”、“寬信貸”。在經(jīng)過(guò)了從貸款增長(zhǎng)加快到投資增長(zhǎng)加快的時(shí)滯后，國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)速度必然反彈，不僅加劇國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能過(guò)剩，而且會(huì)導(dǎo)致宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速的加快，進(jìn)一步加劇基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和能源的緊張，違背宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的初衷。因此，央行采取措施，控制流動(dòng)性和貸款增速過(guò)快，是一個(gè)必然的選擇。
在目前，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度來(lái)吸納市場(chǎng)過(guò)多的流動(dòng)性的手段基本上已經(jīng)到了極限。同時(shí)，由于市場(chǎng)基礎(chǔ)和控制貸款增速的需要，也使得央行采取公開(kāi)市場(chǎng)操作之外的如提高存款金準(zhǔn)備率、甚至提高利率等緊縮性的貨幣政策的可能性越來(lái)越大。
